乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已然清晰，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最終走向，不會(huì)是“天平式”的雙贏局面，更多的是類似白酒行業(yè)那樣的座次梯隊(duì)。

間隔半年，伊利120億定增方案終落地。

12月9日，伊利股份（600887.SH）公布了此次的定增方案：以每股37.89元價(jià)格，發(fā)行3.18億股，共計(jì)募資120.47億，投向液態(tài)奶、奶粉、礦泉水、數(shù)字化建設(shè)等項(xiàng)目。

參與此次定增班底堪稱“豪華”：在19位機(jī)構(gòu)投資者中，其中既包括巴克萊、高盛、摩根大通、瑞士銀行等國(guó)外頂級(jí)投行，也包括招商證券、高毅資產(chǎn)、天津禮仁、易方達(dá)、平安養(yǎng)老、安徽鐵路發(fā)展基金等國(guó)內(nèi)明星資管證券機(jī)構(gòu)。

定增方案顯示，本次申購(gòu)共計(jì)53單申購(gòu)報(bào)價(jià)，如此高的認(rèn)購(gòu)熱情甚至出現(xiàn)了“搶籌”情況。創(chuàng)出了A股消費(fèi)行業(yè)定增規(guī)模最大，發(fā)行折扣最低（5.46%），認(rèn)購(gòu)倍數(shù)最高（3.4倍）記錄。

當(dāng)前乳制品行業(yè)進(jìn)入成熟期，與當(dāng)下火熱的新能源、科技行業(yè)不同，增長(zhǎng)更加穩(wěn)定。

之所以出現(xiàn)如此這般的認(rèn)購(gòu)盛況，反應(yīng)出主流機(jī)構(gòu)對(duì)伊利未來(lái)發(fā)展的看好。

01 乳制品行業(yè)格局“已定”

乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已然清晰，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最終走向，不會(huì)是“天平式”的雙贏局面，更多的是類似白酒行業(yè)那樣的座次梯隊(duì)。

畢竟市場(chǎng)資源總是有限的，資源總歸會(huì)向優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者傾斜。

而作為行業(yè)龍頭，伊利基本上已經(jīng)鎖定勝局。

乳制品行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)優(yōu)勢(shì)需要時(shí)間慢慢累積。各方角力焦點(diǎn)在渠道、營(yíng)銷、費(fèi)用管控以及管理層等方面。

其中渠道優(yōu)勢(shì)為伊利奠定了王者基礎(chǔ)。所謂“得渠道者得天下”，這在乳制品行業(yè)不是一句空話。

渠道優(yōu)勢(shì)本質(zhì)上是規(guī)模優(yōu)勢(shì)，渠道優(yōu)勢(shì)大在產(chǎn)品推廣營(yíng)銷，第一時(shí)間接觸到消費(fèi)者。

另外營(yíng)銷各地網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分布、經(jīng)銷商數(shù)量，各大超市貨架、商店陳列，導(dǎo)購(gòu)員營(yíng)銷等等都是渠道力的體現(xiàn)。

伊利的渠道優(yōu)勢(shì)首先體現(xiàn)為渠道扁平化的快速推廣，及較早開始的“織網(wǎng)計(jì)劃”布局下沉市場(chǎng)。到2020年底，伊利全國(guó)有600多萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)達(dá)近109.6萬(wàn)家。

同時(shí)根據(jù)伊利經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，截至2021年9月底，伊利經(jīng)銷商數(shù)量共計(jì)14,559家。如此眾多的渠道數(shù)量是伊利產(chǎn)品快速推廣的有力保證。

除了終端網(wǎng)點(diǎn)，精準(zhǔn)的市場(chǎng)營(yíng)銷也放大了伊利的品牌效應(yīng)。

如對(duì)新的熱門傳播平臺(tái)的有效把握。除了冠名熱門體育賽事外，伊利品牌對(duì)熱門綜藝精準(zhǔn)把握起到了很好的傳播效果。

如《爸爸去哪兒》、《奔跑吧兄弟》、《最強(qiáng)大腦》、《我是歌手4》等熱門節(jié)目的贊助，迎合了主流消費(fèi)群體，對(duì)安慕希、金典、QQ星等主力產(chǎn)品的業(yè)績(jī)提升非常明顯。

正是基于供應(yīng)鏈、渠道、營(yíng)銷、品牌、企業(yè)管理上的長(zhǎng)期沉淀，才奠定了伊利今天的市場(chǎng)地位。

據(jù)國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)歐睿的研究數(shù)據(jù)顯示，2020年伊利在乳制品整體行業(yè)中市占率為26.4%，常溫奶領(lǐng)域市占率38.6%。牢牢占據(jù)行業(yè)第一的位置。

2020年伊利營(yíng)收969億，而2021年將突破千億營(yíng)收關(guān)口。

2021年以來(lái)，在疫情影響沒有消退的情況下，伊利主要業(yè)務(wù)品類仍保持快速增長(zhǎng)，尤其像金典這樣的大單品。

在最新的三季度業(yè)績(jī)報(bào)中，金典增速超30%，金典有機(jī)奶增速更是超過(guò)了50%；安慕希的市場(chǎng)份額達(dá)到了65.1%；奶粉業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)30%以上，高端金領(lǐng)冠珍護(hù)增速超40%；奶酪業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)180%。

同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，伊利前三季度凈利已經(jīng)超過(guò)去年全年的凈利水平。

作為行業(yè)龍頭，如此規(guī)模還能實(shí)現(xiàn)這般增速，靠的正是長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)累積、不斷加深的壁壘護(hù)城河。

大單品打造對(duì)伊利營(yíng)收貢獻(xiàn)功不可沒。

數(shù)據(jù)顯示，大單品安慕希、伊利純牛奶、金典年收入均已突破200億；優(yōu)酸乳年收入超100億；有10個(gè)子品牌年收入在10億元以上，是未來(lái)的潛力增長(zhǎng)品種。

超強(qiáng)盈利能力在行業(yè)凈利率對(duì)比下也可以體現(xiàn)。

據(jù)安信證券研究顯示，2021年三季度單季乳制品行業(yè)整體凈利率不足6%，而同期伊利凈利率為9.41%。對(duì)比行業(yè)，伊利的盈利能力凸顯。

02 長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)秀管理層

出色的管理能力也是伊利取得當(dāng)前成就的充分必要條件。

伊利管理層擁有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也保持一貫凌厲的蒙派作戰(zhàn)風(fēng)格。在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出正確的戰(zhàn)略抉擇，把握趨勢(shì)。

乳制品行業(yè)屬于生活必須消費(fèi)品類。

鑒于行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，以及終端“內(nèi)卷”式競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，既需要考慮到上游奶源生產(chǎn)，中游物流運(yùn)輸，還要時(shí)刻關(guān)注終端動(dòng)銷及售后服務(wù)等等各方面問(wèn)題，方方面面都考量著管理層的經(jīng)營(yíng)決策能力。

而伊利管理層在這一點(diǎn)上可謂厚積薄發(fā)。

一者，當(dāng)前以潘剛為代表的核心管理團(tuán)隊(duì)資歷深厚，團(tuán)隊(duì)全員擁有長(zhǎng)達(dá)二十多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，大多經(jīng)歷了從底層車間到管理層沉淀，深諳企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和品牌文化。

同時(shí)對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的把控都能使企業(yè)做出正確戰(zhàn)略抉擇，甚至引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)。

以董事長(zhǎng)潘剛為例。

早在1992年加入伊利，從最初的呼和浩特回民奶食品廠車間工人開始。歷經(jīng)冷凍食品公司質(zhì)檢部、生產(chǎn)部部長(zhǎng)，礦泉飲料、液態(tài)奶事業(yè)部總經(jīng)理，最后到公司總裁、董事長(zhǎng)，到如今已經(jīng)有將近30年的行業(yè)從業(yè)史。

從事業(yè)起步到當(dāng)下，潘剛是純粹的伊利人，對(duì)行業(yè)發(fā)展嗅覺敏銳，多次的重大戰(zhàn)略抉擇讓伊利走上了快車道。

1999年，潘剛組建了伊利液態(tài)奶事業(yè)部并兼任總經(jīng)理。

彼時(shí)的管理團(tuán)隊(duì)敏銳的察覺到了常溫奶的發(fā)展機(jī)遇，率先引進(jìn)利樂生產(chǎn)線，并于1997年投產(chǎn)。UHT常溫奶生產(chǎn)技術(shù)延長(zhǎng)了牛奶保質(zhì)期，打破了當(dāng)時(shí)低溫奶的區(qū)域限制，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大。

在液態(tài)奶事業(yè)部成立之前，伊利液態(tài)奶的收入只有6000萬(wàn)。發(fā)力常溫奶業(yè)務(wù)后，2000年該業(yè)務(wù)就實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5個(gè)億，2003年收入46億，2005年伊利成為唯一利樂包裝產(chǎn)品突破100億的中國(guó)企業(yè)。

伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，也帶動(dòng)了整個(gè)中國(guó)乳業(yè)的發(fā)展，開啟了中國(guó)的“液態(tài)奶時(shí)代”。

同時(shí)，液態(tài)奶的快速發(fā)展更是直接帶起了伊利品牌知名度和消費(fèi)者口碑，也帶動(dòng)了伊利其它品類的快速發(fā)展。

2005年，年僅35歲的潘剛出任伊利董事長(zhǎng)，提出銷售下沉、精確化管理，最終實(shí)現(xiàn)了年銷售收入百億的目標(biāo)。

隨后，管理團(tuán)隊(duì)加大力度整合上游奶源，推廣奶聯(lián)社合作，2011年定增募資12.3億元用于在內(nèi)蒙古、四川、安徽等地奶源建設(shè)項(xiàng)目，并率先走出行業(yè)風(fēng)暴。

2018年抓住大健康產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)紅利，推出伊刻活泉、伊利植選等飲品。2020年在疫情影響狀態(tài)下公司還實(shí)現(xiàn)了逆增長(zhǎng)，市占率逆勢(shì)提升。

同時(shí)，在2020年進(jìn)入“全球乳業(yè)五強(qiáng)”后，潘剛提出了“2025全球第三，2030年全球第一”的中長(zhǎng)期目標(biāo)。

在2021年8月荷蘭合作銀行公布2021年“全球乳業(yè)20強(qiáng)”榜單中，伊利繼續(xù)蟬聯(lián)全球乳業(yè)五強(qiáng)，連續(xù)八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。

可以說(shuō)，伊利當(dāng)下的成就與管理層的前瞻性密不可分。

03 定增加碼高品質(zhì)多元化，充能“后備軍”

當(dāng)下全球第一已經(jīng)不再是伊利人的夢(mèng)想，而是切切實(shí)實(shí)在追逐的目標(biāo)。此次120億定增正是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的“底氣”。

伊利的業(yè)務(wù)分為四大部分，包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項(xiàng)目（包括礦泉水業(yè)務(wù)）。

其中液體乳業(yè)務(wù)是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，2021年中報(bào)顯示，營(yíng)收占比達(dá)75.33%。奶粉及奶制品是伊利重點(diǎn)布局業(yè)務(wù)板塊，占比達(dá)13.55%，近年來(lái)增速較快。

2021年中伊利各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比（%）

本次定增項(xiàng)目包括液態(tài)奶、奶粉、礦泉水?dāng)U產(chǎn)及數(shù)字化建設(shè)項(xiàng)目，募資重點(diǎn)投向液態(tài)奶和奶粉項(xiàng)目上，以及加大未來(lái)礦泉水潛力業(yè)務(wù)的布局。

意在強(qiáng)化主業(yè)和挖掘潛在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

從擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能看，伊利的幾大業(yè)務(wù)都有不少提升。

其中液態(tài)奶建設(shè)共計(jì)使用50.23億（占比41.7%），分布在呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟5個(gè)生產(chǎn)基地。

項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，液態(tài)奶將新增日產(chǎn)6148噸產(chǎn)能，全年增加224.4萬(wàn)噸，液態(tài)奶總產(chǎn)能將在2020年1312萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上提升了17%。

奶粉板塊將使用募資金額15.5億(占比12.87%)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增日產(chǎn)100噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)新增年產(chǎn)3.65萬(wàn)噸。相當(dāng)于2020年奶粉及奶制品產(chǎn)量22.35萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上新增16.33%。

同時(shí)將投入2.1億建設(shè)礦泉水項(xiàng)目，投產(chǎn)后將新增日產(chǎn)1296噸產(chǎn)能，年產(chǎn)47.3萬(wàn)噸，與公司2020年其他產(chǎn)品(健康飲品)4.15萬(wàn)噸相比提升了超10倍。

也說(shuō)明了礦泉水業(yè)務(wù)將是公司非乳業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

此外，伊利還計(jì)劃使用11億(占比9.13%)/5.9億(占比4.9%)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型和信息化升級(jí)，乳業(yè)創(chuàng)新基地項(xiàng)目建設(shè)，加大全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化應(yīng)用，提升運(yùn)營(yíng)效率。

以及對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中包括牧草種植、奶牛繁育養(yǎng)殖、牧場(chǎng)管理乳品工藝技術(shù)與裝備等技術(shù)研發(fā)，并搭建服務(wù)于乳業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的基礎(chǔ)服務(wù)性平臺(tái)，提升研發(fā)軟實(shí)力。

定增項(xiàng)目一經(jīng)拆分，產(chǎn)業(yè)布局動(dòng)向清晰明了。本次定增重點(diǎn)滿足消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下高品質(zhì)、差異化、功能化產(chǎn)品需求。

雖然乳制品整體增長(zhǎng)放緩，但尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)有機(jī)乳品、常溫牛奶、低溫牛奶細(xì)分市場(chǎng)零售額比2019年同期分別增長(zhǎng)達(dá)21.9%、11.5%、21.7%。

其中高品質(zhì)有機(jī)乳品和低溫牛奶增速均在20%以上，常溫牛奶雖然增速平穩(wěn)，但也在10%以上。

這也是伊利加強(qiáng)主業(yè)的原因。高品質(zhì)帶來(lái)的是銷售均價(jià)的提升，成為有效提升產(chǎn)品毛利，對(duì)抗上游漲價(jià)，增厚凈利的利器。

同時(shí)高品質(zhì)產(chǎn)品也符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)、疫情影響下健康意識(shí)的提高，消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)牛奶的需求不斷增加。

有人認(rèn)為當(dāng)前牛奶供給存在過(guò)剩問(wèn)題，其實(shí)不然。

據(jù)國(guó)聯(lián)證券研究顯示，中國(guó)原奶產(chǎn)量?jī)H占全球約3.8%，進(jìn)口依存度或超30%。

近10年中國(guó)牛奶產(chǎn)量幾乎沒有增長(zhǎng)，甚至近幾年產(chǎn)量有所下行，從2015年的3755萬(wàn)噸下降至2019年的3201萬(wàn)噸。最新數(shù)據(jù)顯示2020年產(chǎn)量為3440萬(wàn)噸。

在需求和總體市場(chǎng)規(guī)模上漲背景下，加強(qiáng)對(duì)上游奶源把控就顯得尤為重要。

同時(shí)在數(shù)字化應(yīng)用、全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)下，有利于提升全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)效率，從而提升伊利經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

奶粉業(yè)務(wù)也是本次定增的重點(diǎn)。

伊利奶粉業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，疊加對(duì)澳優(yōu)乳業(yè)的收購(gòu)，奶粉業(yè)務(wù)綜合競(jìng)爭(zhēng)力再上一層樓，產(chǎn)能擴(kuò)展有助于伊利鞏固提高奶粉行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。

礦泉水業(yè)務(wù)雖然在營(yíng)收占比較小，但也是未來(lái)增長(zhǎng)“潛力股”。

財(cái)報(bào)顯示2020年其他產(chǎn)品收入1.79億，占總營(yíng)收比例僅0.19%，但增長(zhǎng)迅速，同比增長(zhǎng)了188.64%。是未來(lái)伊利成長(zhǎng)多元化綜合性食品飲料集團(tuán)做準(zhǔn)備。

同時(shí)，據(jù)定增方案顯示，此次募投項(xiàng)目中產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)周期為15-32個(gè)月，產(chǎn)能釋放預(yù)計(jì)至少在2023年后。將助力實(shí)現(xiàn)“2025年全球乳業(yè)前三，2030年全球乳業(yè)第一”的中遠(yuǎn)期戰(zhàn)略目標(biāo)。

04 估值偏低，市值空間依然巨大

伊利百億定增的“火爆”大超市場(chǎng)預(yù)期，究其原因，還是對(duì)伊利前景發(fā)展的看好。

另外一點(diǎn)在于伊利的低估值。

相對(duì)于整個(gè)食品飲料板塊，伊利估值還在底部徘徊。截至12月10日，伊利動(dòng)態(tài)PE為30.08倍，剛剛超過(guò)近年來(lái)估值均值的28.58倍，而食品飲料板塊則達(dá)57.44倍，高低對(duì)比立下可見。

市場(chǎng)之所以給予如此低估值可能與整個(gè)乳制品行業(yè)增速有關(guān)，畢竟當(dāng)前液態(tài)奶業(yè)務(wù)占比仍然較高。

但對(duì)于未來(lái)公司成長(zhǎng)，從定增項(xiàng)目以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)展角度看，伊利更多的是對(duì)標(biāo)綜合性食品類平臺(tái)公司。

而伊利開展健康食品業(yè)務(wù)初衷也在于此。雖然當(dāng)前這塊業(yè)務(wù)占比還很小，但憑借伊利的品牌粘性，未來(lái)該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展想象空間巨大。

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