摘要：大佬的幕，總是讓各界情緒復(fù)雜（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

或許，這是中國乳業(yè)歷史上一起重要的事件。

11月30日，蒙牛乳業(yè)發(fā)布公告，牛根生辭任非執(zhí)行董事、戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員。辭任理由是退休并擬將更多時間投入慈善工作。

牛根生是蒙牛的創(chuàng)始人，此次徹底退出公司董事會之前，在2009年被中糧集團收購后，牛根生逐漸淡出管理層，于2011年6月宣布辭去蒙牛乳業(yè)董事會主席一職，后來僅擔任非執(zhí)行董事。

2016年，牛根生又復(fù)出，出現(xiàn)在蒙牛戰(zhàn)略及發(fā)展委員會名單中。

這一回，牛根生大概是徹底退出了……

牛根生可謂中國乳業(yè)的傳奇人物、超級大佬，1999年離開伊利，一手創(chuàng)立蒙牛，并將蒙牛打造成了中國乳業(yè)知名品牌，曾一度超過伊利。

在辭去蒙牛乳業(yè)董事會主席時，牛根生將自己持有蒙牛的所有股份全部捐出。后來，他甚至很少公開提及蒙牛。

大佬謝幕，總是讓各界情緒復(fù)雜，今天杠桿游戲?qū)懘宋?，大概也是如此?/p>

1、蒙牛人事大變動，中糧系顯著

此次除了牛根生徹底退出外，蒙牛董事會人事變動很大。

包括孟凡杰辭任執(zhí)行董事，焦樹閣、Julian Juul Wolhardt、張曉亞、邱家賜4位辭任獨立董事及各自在董事委員會的職務(wù)。

上述辭任自12月1日起生效。

孟凡杰因工作調(diào)任的原因，辭任執(zhí)行董事;

值得注意，公告披露，焦樹閣、Wolhardt、張曉亞均已擔任蒙牛獨立非執(zhí)行董事超過9年?；诒竟局己闷髽I(yè)管治而決定提出請辭。

與此同時：

(1) 委任王燕女士(“王女士”)為本公司執(zhí)行董事及可持續(xù)發(fā)展委員會成員；

(2) 委任張平先生為本公司執(zhí)行董事及可持續(xù)發(fā)展委員會成員；

(3) 委任王希先生(“王先生”)為本公司非執(zhí)行董事及戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員；

(4) 委任葉禮德先生(“葉先生”)為本公司獨立非執(zhí)行董事、審核委員會成員、提名委員會成員及薪酬委員會成員；

(5) 委任李恒健先生(“李先生”)為本公司獨立非執(zhí)行董事、審核委員會主席、提名委員會成員、薪酬委員會成員及可持續(xù)發(fā)展委員會成員;；

(6) 委任葛俊先生(“葛先生”)為本公司獨立非執(zhí)行董事、薪酬委員會主席、審核委員會成員、提名委員會成員及戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員。

公告披露，王燕女士, 43歲，歷任中糧集團人力資源部人才發(fā)展部總經(jīng)理、人力資源部副總監(jiān)等職務(wù)。王燕女士現(xiàn)任蒙牛集團副總裁。

張平先生，56 歲，2014年加入蒙牛，現(xiàn)任蒙牛集團副總裁兼首席財務(wù)官。張平同時擔任蒙牛多家附屬公司的董事。

王希先生，38 歲，2015年7月加入中糧集團，現(xiàn)為中糧集團戰(zhàn)略部產(chǎn)業(yè)投資部負責(zé)人及中糧我買網(wǎng)投資有限公司董事。加入中糧集團之前，王希曾就職于國開金融有限責(zé)任公司擔任股權(quán)四部總經(jīng)理助理，以及德意志銀行香港分行投資銀行部經(jīng)理。

葉禮德先生，58 歲，獲得倫敦大學(xué)國王學(xué)院法學(xué)學(xué)士學(xué)位，并為倫敦大學(xué)國王學(xué)院院士。葉禮德為香港之認可執(zhí)業(yè)律師。

彼為香港郭葉陳律師事務(wù)所的合伙人，其執(zhí)業(yè)范疇專注于企業(yè)融資、資本市場、證券及監(jiān)管合規(guī)。 葉禮德現(xiàn)任中化能源股份有限公司獨立非執(zhí)行董事及聯(lián)交所上市公司高鑫零售有限公司獨立非執(zhí)行董事。

2012-2013年間為香港律師會的會長，并于香港出任多項公職及社區(qū)機構(gòu)職位……

李恒健先生，57 歲。彼在金融及會計事務(wù)、集資、并購、重組及國際業(yè)務(wù)發(fā)展方面擁有逾 30年經(jīng)驗。李恒健自2016年5月起為聯(lián)交所上市公司中糧家佳康食品有限公司獨立非執(zhí)行董事及現(xiàn)任審核委員會主席。

根據(jù)公開備案，中糧集團持有中糧家佳康食品29.10% 權(quán)益。

葛俊先生，49 歲，歷任上海建筑科學(xué)研究院助理工程師；中歐國際工商學(xué)院行政經(jīng)理，企業(yè)和公共關(guān)係部副主任、院辦主任、基金會秘書長、院長助理；浦東創(chuàng)新研究院院長；上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長。葛俊目前擔任國家創(chuàng)新與發(fā)展戰(zhàn)略研究會常務(wù)理事，同時現(xiàn)任或擔任過多家公司獨董。

加上蒙牛的董事會主席陳朗也來自中糧，中糧系在董事會的人數(shù)非常顯著。

2、蒙牛近年總體跑輸伊利

2016年蒙?？偛酶鼡Q，牛根生又出現(xiàn)在董事會戰(zhàn)略及發(fā)展委員會名單中，有個背景就是蒙牛與伊利的差距逐漸拉大，中糧集團肯定不滿意。

這一回，蒙牛其實依舊老問題。

特別是10月27日，伊利宣布旗下子公司金港控股，通過收購和認購新股的方式，以62.45億港元（約合人民幣51億元）的總價，獲得澳優(yōu)乳業(yè)34.33%的股權(quán)，成為后者單一最大股東。

當時杠桿游戲?qū)懥藗€文章，《62.45億！伊利干了件大事，蒙牛該急了嗎？》。

據(jù)了解，該交易是中國乳企間規(guī)模最大的一筆投資并購。

澳優(yōu)是一家成立于湖南的嬰幼兒配方奶粉及營養(yǎng)食品企業(yè)。伊利則是中國規(guī)模最大、市值最高的乳品企業(yè)。

但是奶粉并非伊利強項，主要靠液體奶。同時，杠桿游戲要說蒙牛情況也是類似。

目前，澳優(yōu)、伊利的奶粉業(yè)務(wù)，都屬于國內(nèi)二梯隊。伊利收購澳優(yōu)后，有望推動伊利在奶粉領(lǐng)域僅次于飛鶴。

明白這一點很重要，如果伊利成功并購澳優(yōu)，那么未來的產(chǎn)品布局上，好像就該蒙牛急了？

事實也確實如此。杠桿游戲注意到：

第一，蒙牛近年營收低于伊利。2021年中報披露，2021上半年，伊利股份錄得營收565.06億元，同期蒙牛乳業(yè)為459.05億元。

伊利股份比蒙牛乳業(yè)更高一點。

回顧過去幾年，2020年伊利股份營收為968.86億元，2019年為902.23億元，2018年接近800億元……

我們繼續(xù)看蒙牛乳業(yè)，2020年營收為760.35億元，2019年為790.30億元，2018年為689.77億元……

2020年蒙牛乳業(yè)的營收略有下滑。

如上圖，綜合近年營收看，杠桿游戲注意到，伊利股份總體占優(yōu)勢。

第二，營收增長蒙牛不如伊利穩(wěn)定，蒙牛增速確實有些年份又高于伊利。值得注意，2021上半年業(yè)績發(fā)布后，伊利股份、蒙牛乳業(yè)都說自己增長超預(yù)期。

不過杠桿游戲注意到，2021上半年，伊利股份營收增長18.89%，同期蒙牛乳業(yè)為22.30%，從半年看，蒙牛乳業(yè)更快。

如杠桿游戲上文所述2020年，蒙牛乳業(yè)的營收是下滑的，所以2021年增速更快比較好理解。

從近年來說，伊利股份基本沒有負增長，較低的2016年實現(xiàn)了0.41%的增長。

不過如下圖，近2年，營收增速是下滑的。

而蒙牛乳業(yè)則比較有意思。

我們看下圖，近年出現(xiàn)過2、3次營收下滑。同時下滑后往往又迎來較高的增速或持續(xù)增長。

比如2015年營收下滑后，2016年后的幾年營收持續(xù)增長，且增速每年提高一點。

更有趣的是，在節(jié)節(jié)增長下，2018年、2019年蒙牛乳業(yè)營收都實現(xiàn)超14%的增速，同期伊利股份從2018年的超16%，下滑到13%多的增速。

類似的情況還有不少，我們發(fā)現(xiàn)，過去一些年，對比上下圖，蒙牛乳業(yè)雖然增長不那么穩(wěn)定，但有些年份的增速又比伊利股份要高。

3、蒙牛的賺錢能力問題

首先，伊利利潤指標總體優(yōu)于蒙牛。2021上半年，杠桿游戲注意到，伊利股份實現(xiàn)53.22億元的歸母凈利潤，同期蒙牛乳業(yè)為29.47億元。

如下圖，我們看近年，除了2012年伊利股份利潤下滑過，其他年份都是增長的。

這5年的凈利潤都在50億元以上，2020年更是破70億元。

同期，蒙牛乳業(yè)的凈利潤指標基本都是低于伊利股份的。

有意思的是，2016年蒙牛乳業(yè)還出現(xiàn)過一定的虧損。

且近年來利潤指標不穩(wěn)定，一會高一會低，持續(xù)性的增長很少見。

2017、2018、2019年實現(xiàn)了較好的利潤指標，一路上揚，但2020年又栽了一個跟頭，從超40億元的利潤，下滑至35億元。

其次，蒙牛存在高毛利率，低凈利潤問題。2021上半年，伊利股份毛利率為37.40%，同期蒙牛乳業(yè)更高，達到38.24%。

如果看近年的表現(xiàn)，伊利股份的毛利率除了2011、2012、2013年都在30%以上，且近6年毛利率都高于35%。

好玩的是，蒙牛乳業(yè)的毛利率近年也都還不錯，只有少量年份低于30%，近4年都高于35%，近3年都維持在37%以上。

大家都有不錯的毛利率，凈利率差距卻很大。

如下圖，我們發(fā)現(xiàn)，伊利股份2013年以來，凈利率都是高于6%，最高甚至2016年達到過9.4%，動輒也是7、8個點。

而蒙牛乳業(yè)很少超過5%的凈利率，個別年份甚至為負。

有趣的是，2021上半年，蒙牛乳業(yè)錄得了6.46%的凈利率，算是近年來非常好看的利潤率指標了。

但是同期，伊利股份的凈利率高達9.45%，真的是如它自己所言，超預(yù)期。

當然，蒙牛乳業(yè)也是超預(yù)期的。

那么，都不錯的毛利率，凈利率差距卻明顯，杠桿游戲不得不說，問題到底出在哪里？是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題，還是成本方面的因素？

過去一年，伊利蒙牛股價都是跌宕起伏，總市值伊利還是高幾百億。

中國乳業(yè)傳奇人物謝幕，牛根生徹底退出，未來蒙牛是否還能“猛”，有機會超過伊利嗎？

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